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干货 | 新三板中对赌协议的规范运作【财经课堂】

2017-07-03 16:04

随着我国多层次资本市场体系的形成与发展,对赌协议这一"舶来品"作为一种合约安排被大量运用于投资市场。

本周,论坛君在"新三板论坛交流群"中和群友就对赌协议进行了讨论。

对赌协议的概述

对赌协议主要是指私募股权资本在投资的过程中,投资方和融资方对企业现有价值不予以争议,而是共同设定企业未来发展目标,将企业运营的实际效益为依据来对企业估值进行调整,进而确定双方股权的一种融资协议。其中,若企业达到预定业绩目标,则融资方享有一定权利,反之则投资方享有一定权利,以补偿各自的损失。

对赌协议的特征

对赌协议签订的根本原因就是投资方为了规避企业估值过高或者企业未来经营不善所导致的高风险。对于投资人来说,一般的股权投资都是以较高的市盈率对企业未来所进行的投资,设立对赌条款也是无可奈何的选择。

一是因为投融资双方处于投资者和经营者两个不同的维度对企业进行估值,加之对市场的预期、决策风险和收益的认知也不同,双方的估值必然存在差异,而且市场不确定性也较大,所以此时估值调整协议对争议的解决是必要的;

二是因为相比于企业本身,投资方获取企业经营信息的能力较弱,难以避免企业为了获取投资而虚报业绩等行为,通过对赌条款的设计,可以使双方尽量处于一个公平合理的投融资地位;

三是投资人为自己保留一个退出渠道,对赌协议与强制随售权、共同出售权、优先分红权、优先认购权、托管、股权质押等都是国际私募股权投资中保护投资者在未达到投资预期的情况下退出注资企业的特别权利。

然而,对赌协议是一把"双刃剑",一方面其可以减低投资者的风险,企业经营者以此为激励也可以更加尽心经营以增加企业价值。但从另一个方面来讲,有时企业为了达到对赌协议约定的业绩,可能会放弃一些长期的发展目标而着重于短期的效益,这对企业的发展来说无异于"杀鸡取卵",而一旦未达到对赌约定的条件,对投资方的补偿于企业发展而言也是毁灭性的打击。

此外,对投资方来讲,其投资的根本目的是从企业的高速发展中获得投资的增值,这可能是几十倍甚至上百倍的利润,但如果融资企业经营失败,投资方虽然赢了对赌,但对赌所获得的补偿仅仅是减少了投资方的损失,其中所失去的时间成本和机会成本是难以量化的。

所以说,对赌协议并不是常规意义上的赌博游戏,即一方的赢是以另一方的输为代价的"零和博弈",对赌双方其实是"双赢"或者"双输"的利益共同体。

对赌协议在新三板中的实践

新三板实务中,对赌协议屡见不鲜,这些对赌协议可分为两类。一类是拟挂牌主体的股东或董监高人员与投资方签订的两方协议,另一类是拟挂牌主体、拟挂牌主体的股东或董监高人员与投资方签订的三方协议。

通过查阅挂牌案例,第一类对赌协议得到了监管部门的认可。从反馈问题及其答复情况来看,监管部门虽然会关注机构投资者协议签署情况,但重点会关注机构投资者与拟挂牌主体是否存在对赌协议或其他安排,拟挂牌主体通过适当解释,从股权清晰及可持续经营的角度阐述了该类对赌协议对公司挂牌不构成实质性障碍。

对于第二类对赌协议,监管部门虽持否定的态度,但拟挂牌主体只要在申报之前与股东或董监高人员、投资方另行签订《补充协议》,同样会通过监管部门的审核。《补充协议》明确约定拟挂牌主体不参与对赌,不再履行对赌协议中的对赌条款,股东或董监高人员及投资方均同意拟挂牌主体退出原对赌协议,对赌协议只存在于股东或董监高人员与投资方之间,这样的对赌协议同样不会构成公司挂牌的实质性障碍。

此外,《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)--募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》:对于发行中存在的对赌条款等问题进行了明确,(一)认购协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过。

(二)认购协议不存在以下情形:

1.挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体。

2.限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。

3.强制要求挂牌公司进行权益分派,或不能进行权益分派。

4.挂牌公司未来再融资时,如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款,则相关条款自动适用于本次发行认购方。

5.发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权。

6.不符合相关法律法规规定的优先清算权条款。

7.其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。

(三)挂牌公司应当在股票发行情况报告书完整披露认购协议中的特殊条款;挂牌公司的主办券商和律师应当分别在"主办券商关于股票发行合法合规性意见"、"股票发行法律意见书"中就特殊条款的合法合规性发表明确意见。

综上,也就是说VC/PE机构投资拟挂牌企业的反稀释条款、强制分红权、最优权、不合理、不合程序的保护性条款、清算优先权均被禁。

挂牌申报时,如何处理对赌协议?

1.对于在挂牌前就已履行完毕业绩补偿义务等对赌义务的协议

协议各方通常会就对赌义务的执行情况进行再次确认,以明确协议已履行完毕,效力自然终止。

2.对于未执行的对赌协议,相应清理公司作为对赌主体的协议

方式通常有各方另行订立补充协议以豁免公司在挂牌期间的一切对赌责任和义务,或投资方出具承诺函同意放弃要求公司回购的权利。

实践操作中,投资方会考虑与拟挂牌公司及实际控制人签署一份补充条款或补充协议(正常披露),约定如果拟挂牌公司如果在约定期限届满前未能成功挂牌或主动放弃挂牌申请,投资方的相关对赌条款及权利恢复行使。

3.对于股东作为对赌主体的协议

承担对赌义务的股东通常会出具承诺函,声明以自有资金履行补偿或回购义务,承诺不会动用公司资金和不影响公司持续经营。加之提供相应证明其履约能力的财产证明,以消除监管层的疑虑。当然,对于做市转让企业,大股东与增资方之间将不能进行股权回购对赌,因为不具备可操作性。

综上,存在对赌尤其是公司股东间的对赌,并不必然影响公司挂牌。只要主办券商和律师进行充分的信披,对股转公司的反馈意见进行有针对性的核查并据实发表明确意见,再辅以相应的措施安排,那么对赌协议就不会是挂牌新三板的障碍。

(以上内容综合自网络)

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