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信任危机中的债市 详解债券代持【每周分享】

2017-01-07 11:19 来源:新三板论坛

近日,国海证券“萝卜章”引发了“债券代持”危机,尽管“假章门”事件所涉机构之间就解决方案达成共识,但债券代持业务背后的一系列问题仍然值得讨论。

本周,小新在新三板论坛的“每周分享”中与群友讨论了有关“债券代持”的内容。

债券代持是什么?

“债券代持”是指在不转移实质所有权的情形下,请他人代其持有债券的业务。它并不是一个标准金融术语,而是一项由市场自发形成,目前处于灰色地带的业务。

有一个段子在网上流行,形象的描述最近债市出问题的本质:代持,是债券市场上的一种灰色杠杆。

比如刘备买了100万债券,持有一年利息5%,刘备嫌收益太低,就让诸葛亮联系了曹操,说我这100万债券以90万的价格卖给你,但并不是真的卖给你,咱们说好了你曹操只是帮我持有,债券涨了跌了都算我的,你付给我的90万,我每年按3%付你利息。

曹操想了一下好像也不错,就同意了。双方成交,曹操90万买了刘备的债券,这就是代持。

刘备拿着这90万又去买债券,然后再联系孙权帮忙代持,于是孙权出80万买下刘备的债券。

刘备拿着这80万又去买债券,然后再联系袁绍……最后的结果是刘备虽然本金只有100万,但却实际持有了将近1000万的债券,如果一切顺利,债券到期刘备要发大财。

结果最近债券价格大暴跌,曹操、孙权、袁绍都慌了,要求刘备按照当初的协议,把这些债券以原价买回去。

刘备一看尼玛亏惨了,就说当初和你们签合同用的是诸葛亮私刻的假章,不算数!我已经报警全球通缉诸葛亮了。然后,曹操孙权袁绍都疯了…… 

债券代持的具体操作

债券持有方与代持方达成协议,通过银行间市场将债券转让给代持方,同时商定,在约定时间以事先约定的价格由债券持有方赎回;实际持有方给代持方支付资金使用成本。

债券代持的功能?

在功能上,“债券代持”能满足金融机构短期融资、增加杠杆、避税等需求,乃至帮助机构在考核时点灵活调整,冲击排名或掩盖亏损,因此广受欢迎。银行、券商、基金、信托等均踊跃参与。

在各项功能中,“增杠杆”是最主要的功能。质押回购通常会有交易对手和质押规模方面的限制,但通过代持,理论上可以通过反复操作,把杠杆加得很高。

为何说代持可以是加高杠杆?

逻辑很简单,对于融资方而言,即期卖出债券后可以用融入的资金继续购买新债券,再继续卖出进行下一轮代持融资操作。

而且债券代持尤其信用债代持和银行间交易所信用债回购不一样,多数不会有折扣(按照债券价格的100%比例进行融资),因为如果对债券打折融资反而增加操作难度。

这就意味着融资方可以反复操作加杠杆,理论上不受杠杆率约束。如果融资方和代持方属于利益关联方则极其容易引发利益输送。

在2013年的债市风暴中,央行和审计署重点审查的就是丙类户和利益相关人(基金经理或其他机构债券交易负责人)的此类债券关联交易。

债券代持是否违规?

债券代持是债券交易的一种手段,是否违规,要看其代持的目的如何。目前大约有三种债券代持存在不合规的灰色地带:

1.监管机构会按照债券交易量排名来进行优秀评定和国债承销资格,因此对于银行、券商来说,都有意愿成为代持方,用来冲击交易量排名。

2.为了将利润转移释放,用来修饰财务报表。通常,在季末年末等关键时点,一些机构为了掩盖债券投资的亏损,就以代持方式向其他机构转移这部分亏损。

3.像银行在考核时点将债券暂时转出来降低风险资本占用量等。过去代持行为多发生在银行,现在券商和基金的需求量也在增大。

债券代持的风险?

“债券代持”同样可能存在多种风险,并很容易在债市出现下跌时暴露出来。

这些风险包括:

1.杠杆高企带来的风险敞口

2.对手方违约风险

3.利用代持业务进行利益输送

其中,近期闹得沸沸扬扬的国海证券事件,即属于“对手方违约风险”。相比之下,2013年债市打黑之时,市场对“代持”业务的关注焦点,则更多落在通过丙类户进行利益输送上。

债券代持是否涉及所有权转移?

回购标的债券,代持方计入自己的资产负债表,从而债券的损益也入表。代持有出协议或口头上都很常见,口头协议纯信用基础。

也有代持是通过银行间短期回购持续滚动达到长期代持的目的,这种模式对于代持方而言风险比较小,风险反而在融资方,因为代持方在压力情况下可以终止滚动。

如何规范债券代持业务?

尽管“代持”可能引发多种风险,但在目前的机制下,它的存在有一定的原因和背景,所以一刀切并不可行。

交易所因为存在一个中央对手方,任何代持行为最终的表现一定是投资,所以在交易所代持没有太大意义。

代持行为主要发生在银行间市场,根源在于银行间市场为一个场外市场,交易对手一对一询价,就存在一定的操作空间。

风险是有,但代持很明显的好处是:可以带动交易的活动度。代持一笔交易,相当于一笔现券交易和一笔远期交易,而无论股票还是债券,期货市场往往都比现货市场来得活跃。

眼下,债市尚处于因“代持违约”导致的信任危机中,诸多机构短期内已暂停债券代持业务,并处于该业务将会被监管叫停的恐惧中。对‘代持’这个业务,未来还是需要继续改革,核心则是完善做市商制度。

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